Основы экономики Биткойна: анализ производства, транзакционного спроса и стоимости

1. Введение

Биткойн представляет собой уникальный социально-экономический эксперимент, сочетающий распределённый реестр с рыночной системой стимулов для обеспечения безопасности (майнинг). В данной работе представлен базовый экономический анализ, фокусирующийся на взаимодействии между предложением хешрейта со стороны майнеров (производство) и спросом на Биткойн для проведения транзакций. Ключевая цель — понять фундаментальные драйверы стоимости Биткойна, особенно в контексте перехода сети от субсидирования наград за блок к модели, основанной на комиссиях, а также оценить гипотезу об отсутствии экономических основ для его цены.

2. Основная экономическая модель

Экономика Биткойна моделируется через двух основных агентов: майнеров (производителей) и пользователей/потребителей.

2.1 Предложение майнеров и себестоимость производства

Майнеры предоставляют вычислительную мощность (хешрейт, $H$) для защиты сети и обработки транзакций. Их результат измеряется в хешах в секунду. Предложение хешрейта определяется максимизацией прибыли, где доход поступает от наград за блок ($R$) и комиссий за транзакции ($F$), а затраты включают капитальные расходы (оборудование) и операционные расходы (энергия, труд). В условиях совершенной конкуренции предельные затраты на производство единицы хешрейта равны ожидаемому предельному доходу. Базовая модель себестоимости производства, как указано в работе Хейса (2015), предполагает взаимосвязь между ценой Биткойна ($P$), хешрейтом ($H$) и стоимостью энергии ($E$).

2.2 Потребительский транзакционный спрос

Потребители требуют Биткойн в первую очередь для проведения транзакций в его сети. В работе изначально рассматривается упрощённая модель, в которой спрос является исключительно транзакционным, исключая значительные эффекты накопления (средство сбережения) и спекуляции. Предполагается, что транзакционный спрос ($D_T$) является функцией цены Биткойна и объёма желаемой экономической активности в блокчейне.

3. Анализ рыночного равновесия

3.1 Тезис о неопределённости цены

Ключевой аргумент работы заключается в том, что условие рыночного равновесия — когда транзакционный спрос на Биткойн равен «предложению» ликвидности Биткойна, обеспечиваемому майнерами, — недостаточно для определения уникального обменного курса ($P$). Модель себестоимости производства определяет предложение хешрейта при заданной цене, но не саму цену. Следовательно, в рамках этой базовой модели, исключающей накопление, цена Биткойна не имеет фундаментального экономического якоря и может свободно колебаться в зависимости от спекулятивных настроений.

3.2 Роль уполовинивания и комиссий

В анализе прогнозируется влияние периодических событий «уполовинивания» (halving), которые сокращают награду за блок. Утверждается, что прямое влияние на цену может быть незначительным. Ключевое следствие — вынужденный переход к ситуации, когда комиссии за транзакции составляют большую долю дохода майнеров. В работе предупреждается, что рост комиссий может подорвать конкурентоспособность Биткойна (например, по сравнению с Ethereum), а снижение дохода майнеров может негативно повлиять на восприятие Биткойна как надёжного средства сбережения, косвенно воздействуя на его цену.

4. Техническая модель и формулы

Экономическая логика подкреплена ключевыми математическими соотношениями:

Прибыль майнера ($\pi$): $\pi = (R + F) \cdot \frac{H_i}{H_{total}} - C(H_i)$, где $H_i$ — индивидуальный хешрейт, $H_{total}$ — общий хешрейт сети, а $C$ — функция затрат.
Условие предельных затрат (конкурентное равновесие): В условиях конкуренции майнеры входят на рынок/покидают его до тех пор, пока прибыль не станет нулевой. Это подразумевает, что средние затраты на хеш равны ожидаемому вознаграждению за хеш: $\frac{C(H)}{H} \approx \frac{R+F}{H_{total}} \cdot P$. Это можно преобразовать, чтобы показать предложение хешрейта как функцию цены: $H_{supply} = f(P, R, F, E)$.
Условие равновесия: Модель постулирует равновесие, при котором долларовая стоимость Биткойна, требуемая для транзакций, равна долларовой стоимости вознаграждений, полученных майнерами (упрощённо): $D_T(P) \cdot P = (R + F) \cdot P$. Однако это уравнение часто упрощается таким образом, что $P$ сокращается, что приводит к выводу о неопределённости цены.

5. Эмпирический контекст и предыдущие исследования

Работа позиционирует себя в рамках противоречивого эмпирического ландшафта. В ней цитируются исследования, такие как Хейс (2016, 2019) и Аббатемарко и др. (2018), которые обнаружили корреляцию между ценой Биткойна и моделью себестоимости производства. С другой стороны, отмечается работа Балдана и Зена (2020), которая не обнаружила такой связи, объясняя расхождения разными временными рамками и состояниями рынка (равновесие против неравновесия, пузыри). Вклад автора заключается в теоретическом аргументе о том, что эти модели определяют предложение, а не цену, и равновесие может быть мимолётным или неединственным.

6. Критическая перспектива аналитика

6.1 Ключевая идея

Эта работа даёт важную отрезвляющую дозу реальности: цена Биткойна в чистой модели транзакционной полезности фундаментально не закреплена. Забудьте на мгновение нарратив о «цифровом золоте»; если бы люди использовали BTC только для оплаты товаров и услуг, его стоимость была бы чисто спекулятивной, определяемой настроениями, а не базой затрат. Это напрямую бросает вызов фундаментальному убеждению многих инвесторов, которые указывают на затраты майнинга как на ценовой минимум. Автор не просто моделирует; он выявляет потенциальную уязвимость существования.

6.2 Логическая цепочка

Аргумент элегантно прост и разрушителен. 1) Майнеры предлагают хешрейт на основе ожидаемого дохода (функция цены). 2) Пользователи требуют BTC для его транзакционной полезности. 3) В равновесии долларовая стоимость транзакционного спроса должна соответствовать доходу майнеров. Но вот загвоздка: в простой формулировке переменная цены ($P$) сокращается с обеих сторон этого уравнения равновесия. Система определяет уровень экономической активности (хешрейт, объём транзакций), но не цену за единицу актива, который её обеспечивает. Цена является свободной переменной, открывая дверь для дикой волатильности, которую мы наблюдаем.

6.3 Сильные стороны и недостатки

Сильная сторона: Главное достоинство работы — её острая фокусировка на первых принципах. Убрав шум спекуляций и накопления, она изолирует базовую экономику транзакционной полезности и показывает её недостаточность. Предупреждение о безопасности, основанной на комиссиях, и конкуренции с Ethereum является прозорливым и соответствует текущим дебатам о решениях второго уровня (Layer-2) и рынке комиссий.
Критический недостаток: Роковым упрощением модели является изначальное исключение спроса на накопление/средство сбережения. Это всё равно что анализировать экономику золота, игнорируя его роль как резервного актива. Как отмечалось Банком международных расчётов (BIS) в их работе об оценке криптовалют, основным драйвером цен криптоактивов является спекулятивный и инвестиционный спрос, а не транзакционная полезность. Вывод о «неопределённости цены» почти тавтологичен, как только вы убираете основной драйвер спроса. Однако этот недостаток частично признаётся и становится мостом работы к реальности: цена устанавливается именно теми факторами (накопление/спекуляция), которые модель изначально исключает.

6.4 Практические выводы

Для инвесторов: Перестаньте полагаться на «затраты майнинга» как на жёсткий минимум. Это результат динамического равновесия, а не независимый входной параметр. Устойчивое падение цены может и приведёт к отключению хешрейта, перекалибровывая базу затрат вниз.
Для разработчиков сети/адвокатов: Работа бьёт тревогу по поводу перехода на комиссии. Опора на высокие комиссии для защиты сети стоимостью в триллионы долларов — опасная игра, которая отдаёт нарратив о платежах конкурентам. Фокус должен быть на решениях для масштабирования (как инновации в Ethereum с его роллап-центричной дорожной картой), которые сохраняют низкие комиссии, обеспечивая ценность другими способами (например, стейкинг, рестейкинг).
Для исследователей: Проверьте следствия модели в разных режимах. Становится ли цена более коррелированной с метриками полезности в блокчейне (например, NVT Ratio) и менее коррелированной с хешрейтом во время медвежьих рынков, когда спекуляции отступают? Это могло бы подтвердить ключевую идею.

7. Аналитическая модель: простой пример

Сценарий: Предположим упрощённый период, когда награда за блок $R = 6.25$ BTC, средняя комиссия $F = 0.1$ BTC/блок, а глобальная стоимость энергии $E = \$0.05$ за кВт·ч. Модель себестоимости производства может подразумевать, что сетевой хешрейт $H$ является экономически устойчивым при заданной цене Биткойна $P_1$.
Проверка равновесия: Если долларовая стоимость транзакционного спроса пользователей составляет $D_T = \$10$ млн в день, а общий дневной доход майнеров в долларах равен $(6.25 + 0.1) \cdot P_1 \cdot 144 \approx 914.4 \cdot P_1$, то условие равновесия $10,000,000 = 914.4 \cdot P_1$ предполагало бы $P_1 \approx \$10,940$. Однако, если спекулятивный спрос испарится и цена упадёт до $P_2 = \$5,000$, модель показывает, что майнеры станут убыточными, хешрейт $H$ упадёт, пока не будет найдено новое равновесие с более низкими затратами. Уравнение транзакционного спроса $10,000,000 = 914.4 \cdot P_2$ больше не выполняется, показывая, что исходная «равновесная» цена зависела от уровня экономической активности, который сам зависит от цены. Эта цикличность иллюстрирует неопределённость.

8. Перспективы и вызовы будущего

Будущее экономики Биткойна зависит от разрешения напряжения, выявленного в работе:

Дилемма бюджета безопасности: По мере уменьшения наград за блок, обеспечение достаточной безопасности (хешрейта) только за счёт комиссий является серьёзной проблемой. Высокие комиссии противоречат его использованию в качестве одноранговой электронной денежной системы.
Конкуренция с платформами смарт-контрактов: Как отмечалось, Ethereum и другие блокчейны предлагают более универсальную полезность, потенциально привлекая доход от комиссий и внимание разработчиков. Будущее Биткойна может зависеть от устойчивых экосистем второго уровня (Lightning Network, сайдчейны), которые агрегируют транзакции, сохраняя низкие комиссии базового уровня и обеспечивая сценарии использования с высоким объёмом.
Эволюция драйверов спроса: Нарратив о средстве сбережения должен укрепиться, чтобы обеспечить стабильность цены и её рост, стимулирующий майнинг без чрезмерных комиссий. Это предполагает более широкое институциональное принятие, регуляторную ясность и интеграцию в традиционные финансы.
Технологическая адаптация: Инновации в эффективности майнинга (например, ASIC следующего поколения, использование неиспользуемой энергии) могут снизить кривую затрат, помогая защитить сеть при более низких ценовых уровнях.

Долгосрочная траектория будет определяться тем, сможет ли Биткойн успешно перейти от субсидируемой модели безопасности к устойчивой, основанной на комиссиях или альтернативной модели стимулов, не жертвуя децентрализацией или безопасностью — переход, который ни одной крупной денежной системе не приходилось инженерно реализовывать в реальном времени.

9. Ссылки

Перепелица, М. (2022). Основы экономики Биткойна: от производства и транзакционного спроса к стоимости. arXiv:2211.07035.
Хейс, А. (2015). Себестоимость производства и цена Биткойна. SSRN.
Хейс, А. (2019). Цена Биткойна и его предельная себестоимость производства: поддержка фундаментальной стоимости. Applied Economics Letters.
Балдан, Ф., и Зен, Ф. (2020). Себестоимость производства Биткойна и её связь с его ценой. Finance Research Letters.
Гарсия, Д., и др. (2014). Цифровые следы пузырей: циклы обратной связи между социально-экономическими сигналами в экономике Биткойна. Journal of the Royal Society Interface.
Чеа, Э.-Т., и Фрай, Дж. (2015). Спекулятивные пузыри на рынках Биткойна? Эмпирическое исследование фундаментальной стоимости Биткойна. Economics Letters.
Банк международных расчётов (BIS). (2022). Ежегодный экономический отчёт. Глава III: Будущая денежная система.
Аббатемарко, Н., и др. (2018). Биткойн: эмпирическое исследование взаимосвязи между ценой, хешрейтом и потреблением энергии.